段霞
自美国次贷危机爆发以来，美国经济明显减速，发达国家经济运行中的一些深层矛盾开始显现，中外媒体和学界在关注美国经济衰退的同时积极探讨世界经济格局走势，美国著名财经记者丹尼尔·格罗斯甚至提出“美国经济引领全球的时代将结束，以中国、印度为代表的新型经济体将有可能成为世界经济的领头羊”的观点[1]。但是，考虑到全球经济的相互依存和美国在世界经济体系中的核心地位，次贷危机的负面影响不仅可能通过其遍布全球的投资者、衍生品以及影响预期的经济运行等多种渠道向其他地区蔓延，更为重要的是，美国解决次贷危机的政策调整对全球实体经济和虚拟经济都会产生重要影响，带来中国经济发展的外部环境的变化和新的问题，处理不好中国有可能被次贷危机拖下水。
一、美国解决次贷危机的主要货币政策
次贷危机将美国经济引入衰退边缘，美国政府先后出台了注资、减税、降息等多种货币政策以避免美国经济陷入危机，以实现经济增长、物价稳定和金融市场稳定三位一体的政策目标，利用美国在全球货币体系中的主导地位让各国的投资者为次贷危机买单。
（一） 通过积极保护市场的开闸放水政策注入大量资金，恢复市场活力
为了防止次贷危机带来与2000年科技股泡沫破裂同样严重的后果，再次重创美国经济和全球金融市场，美联储发表声明，将采取包括注入资金等一切必要措施，增加金融市场流动性，避免股市失控。[2]
事实上，美国应对金融危机一向采取开闸放水、向市场注资政策。早在1928年，当时美国联邦储备委员会(美联储,FED)主席斯特朗就说过：“联邦储备系统的建立就是给美国的经济设了一道防火墙，它能预防货币危机的出现。即便货币危机出现，我们也不必惊慌，因为它还赐予了我们靠发行货币解决问题的手段。”[3]美国正是凭借这一法宝度过此后一次又一次的股灾。今天，西方主要资本主义国家已经迈入后工业社会，进入“虚拟资本主义”新阶段，拥有货币霸权的国家更是充分利用手中的铸币权，通过金融证券等虚拟产品的生产，与从事物质产品生产的其他国家进行交换，以保证国际资本能源源不断的流入。美国每年要进口价值超过2万亿美元的各种消费品，包括中国在内的东亚经济体对美国的贸易顺差越来越大，外汇储备迅速增多。这些外汇储备大部分流入美国，购买美国的股票、债券和其他资产，填补了美国的巨额财政赤字。
据美国财政部公布的外资持有美国国债数据显示，截至2007年1月，外资持有美国国债总额为2.12万亿美元，日本是美国国债最大的债权人，拥有6274亿美元国债，中国名列第二，持有美国国债4005亿美元，两国持有美国国债占外国持有美国国债总额的47．48％。如同迈克尔•赫德森指出的那样：过去的十年来，美国储蓄者从不购买政府债券，而是将他们的钱投入股票市场、公司债券和不动产[4]。英国及欧洲也在大量购买美国企业债券，这些资金造就了美国股市的繁荣。只要有资本注入，美国就可以借钱过日子，享受无需提供相应补偿物的免费午餐。表面上看，企业出了问题用央行注资行为来解决会增加市场主体的投机性和不负责任的行为，但只有注入大量的资金才能救市，吸引外来投资者放心去接受美国的虚拟资产，才能利用美元的主导地位继续圈钱，这是关系到美国长远利益的选择。
此外，在经济全球化的今天，美国政府相信各国央行会联合采取注资行动来化解危机，以避免美国经济衰退冲击世界经济的发展。2007年8月的全球央行注资行动中，投入资金最多的不是美国央行，而是欧洲央行，在短短五天的时间里，欧洲央行向金融市场注入资金2035.5亿欧元（约合2785.4亿美元），而美联储仅投入了640亿美元。之所以出现欧洲央行迫不及待地替美国买单，可以解释为大量的欧洲金融机构与个人购买了美国市场的金融风险。欧洲人不仅购买了大量的美国住房抵押贷款及相关证券，广泛利用金融衍生品来规避风险、追求高收益的欧洲大陆，在金融市场信心受到普遍打击之时，规模近30万亿美元的信用衍生品市场遭遇的冲击比仅数万亿美元的美国次级抵押贷款市场来说，其风险大得多。为了解决资金流动性不足的问题，美国不仅希望欧洲央行，日本央行、瑞士央行注资，甚至对那些一向被美国认为会对国际金融市场的稳定构成威胁的主权财富基金敞开大门[5]，说服中国、海湾国家或者俄罗斯等新兴市场资金进入美国金融业，这是一个值得注意的变化。
（二）降低利率为扩大信贷性消费、投资和消减债务创造条件
引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。房地产市场对利息率高度敏感，提高利息受打击最大的是房地产业，反之，降低利息率受益最大的也是房地产业，房地产投资会增加。自2000年美国科技股泡沫破裂后，房地产业的虚假繁荣吸引大量国际资本流入美国债券市场。2006年下半年，房地产市场在美联储第17次加息后[6]陷入不景气，房价极速下跌，加上贷款利率越来越高，很多用房产作担保的中低收入购房者无力偿还债务，投资次贷业务的金融机构也因此受到打击。现在要缓解次贷危机，美联储同样采取了降低利率的措施，使空置房卖得出去，消费信贷借款者的还贷能力得以提高，包括银行在内的发放贷款者的资金成本降低，以此扩大信贷性消费和信贷性投资，增强投资者信心和消费者购买意愿，提升美国经济。
美联储从去年9月起大举降息，8个月间指标利率已从5.25%降至2.0%。毫无疑问，利率下降带来的通货膨胀对投资者来说是非常糟糕的，但是“美国是个欠别人钱的国家.如果你是债务人,你会很自然地倾向乐见通膨上升,因为这会让偿债变得容易许多,' [7]通货膨胀可以消减美国债务,20世纪70年代的通货膨胀除了受大宗商品与能源价格飙升的影响外，美国大幅降息以缓解债务压力也是一个重要原因。巴克莱资本(Barclays Capital)的统计资料显示，1969年——1979年这10年间，经通膨调整,美股实质年均回报率为-0.9%，美债为-1.6%，[8]，在一定意义上，降息导致通膨升高、通膨削减债务成为缓解美国困境的一剂良药。虽然可能带来整体经济成长的结构性问题，但这都不是眼前最紧迫的问题。2000年为解决科技股泡沫，美国经济采取的就是这样一种过度扩张的经济政策，利息率降到了1%，以缓解经济压力，使美国经济有缓冲的余地。等到经济再出问题的时候，也就是通胀很高的时候，美联储再去压通胀。今天，美国的当务之急仍然是采取降息政策把经济拉起来，即使知道这样的刺激繁荣政策会播下未来衰退的种子。
（三）通过美元贬值或变相贬值减少债务负担并为其投机性资金在海外攫取高额利润创造条件
自布雷顿森林体系崩溃之后，美元在国际货币体系中一直处于主导地位。欧元出现以后，虽然在某种程度上对美元的霸主地位形成了一定的影响，但并未从根本上削弱美元在全球货币体系中的主导地位。美元与黄金脱钩以及美元的主导地位，决定了美联储可以通过货币政策的调整对全球施加影响，实现国家利益的最大化。建立在高外债、高赤字基础上的美国经济具有典型的举债经济特征。出现经济衰退时，美国可以通过美元贬值或变相贬值，达到以下三方面的效果：
（1）使那些外汇储备高的国家手中拥有的大量美国国债债务缩水；
（2）相关货币对美元比价相对升值还可降低高外汇储备国家的出口竞争力，减少美国的对外贸易逆差和财政赤字，减少债务负担；
（3）国内投机资金通过资本输出的方式进入其他本币升值国家以获取本币升值预期下的资产增值及汇兑收益。当这些国家的资产价格泡沫充分显现并破裂时，美元再大幅升值锁定和实现投资利润。
美元贬值政策曾经在上个世纪80年代得以成功运用（见表1）。当时美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，1985年9月，美国、日本、联邦德国、英国和法国签订了著名的“广场协议”，就抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预，联合干预外汇市场达成了一揽子协议，使美元对主要货币有秩序地下调，美国因此度过经济难关，而日元升值却引发日本的泡沫经济生成，在经历短暂的繁荣后进入十年的萧条期[9]。1990年日本GDP约为美国GDP的52.6%，1995年达到了71.5%，2000年又下降到48.5%。在美元贬值日元升值的过程中，美日实力对比也发生了相应的变化。
表1 美元兑日元走势分析（1985-2005）
年/月
1985/09
1986/05
1988/01
1995/04
2005/05
美元/日元
240日元
160日元
120日元
79日元
103日元
资料来源：根据各年份金融机构发布的相关数据整理。
今天，在美元贬值的政策引导下，美国国内投机资本又将进入新兴市场寻求新的投资机会，这些资金流入不仅会导致资本流入国资产价格的快速上涨，也将大大提升资金流入国的本币需求和升值压力。2005年以后，随着美元的大幅贬值，亚洲各国房地产市场、证券市场都出现了大幅上涨，资产价格快速上涨已成为各国央行急待解决的难题。……次贷危机引发的美国信用危机再次导致美元被大量抛售，2008年3月13日日元汇率升至1美元兑100.97日元，4月10日，美元兑人民币汇率中间价报6.9920，首次突破7元大关。按照“汇改”之初的汇率计算，人民币兑美元已累计升值15.5%。这一升一降，其他国家的损失不言自明，可见，美国次贷危机的损失是由全球金融投资者共同分担，对美国经济及其综合国力的影响是有限的。
二、美国解决次贷危机政策对中国的可能影响
美联储采取的注资降息、美元贬值等一系列政策，无疑会降低美元资产的吸引力，导致大量国际流动资本流向收益更高的地区和商品市场，中国不仅是这些热钱首先锁定的目标，也不得不忍受石油、粮食、黄金等商品价格上涨带来的巨大压力，经济社会发展面临较为严峻的形势。主要表现在以下三个方面：
（一）中国成为国际投机资本锁定套利的新目标，货币紧缩政策难以达到预期效应
在全球范围内美元资产减持的国际背景下，由于美国减息与中国升息所带来的利差不断扩大，意味着把美元换成人民币存到中国，可以获得比在美国存美元更多的收益，在人民币不断升值预期中，还可以获得汇率上的收益。套利又套汇的诸多好处使过剩的流动性资本甚至绕过中国资本管制间接地到达或靠近世界经济活力中心，国际资本已经锁定中国。根据央行公布的数据，2008年一季度我国外汇储备增加了1539亿美元，较上年同期增长40%，扣除同期的FDI和贸易顺差，还有800多亿美元资金流入中国，国家外汇储备在外贸顺差不断下降的形势下连连走高，这些来自非经常项目净外汇流入中隐藏着通胀的主力推手——热钱，里昂证券等投资银行建议投资者趁低买入中国房地产龙头股等迹象也表明了这种动向。
如图1所示，热钱涌入不仅会加剧国内的通货膨胀，更令人担忧的是一旦人民币升值到位，国外投资回报高于国内,各类热钱就会快速撤离，重创国家的经济和金融秩序。为此，中国政府把抑制通货膨胀作为宏观调控首要目标，多次提高利率和准备金率来调节货币金融市场，以避免出现广场协议后投资过热带来的类似日本宏观经济政策失误所带来的不利局面。2007年央行连续6次提高存贷款利率，其中5年以上贷款基准利率由年初的6.84％上调至7.83％。从2007年1月至2008年6月， 一共16次上调存款准备金率，由9％上调到17.5%，紧缩力度不断加大。
在美联储不断降息和金融市场传导机制的作用下，针对通胀和投资过热的货币政策有效性在明显弱化。据国家统计局2008年8月13日公布的统计数字，受食品价格快速攀升影响，7月份全国居民消费价格总水平同比上涨5.6%，创下自1997年2月以来的新高，估计未来几个月CPI将持续走高。此外，只要人民币利率+美元对人民币贬值的幅度大于美元利率这个前提不变，热钱就会继续大量涌入中国。央行连续6次加息和美联储连续7次降息之后，2008年6月低一年期人民币存、贷款基准利率与美元伦敦同业拆放利率差分别为0.76%和4.18%，加之上半年人民币升值6.5%，境内外机构利用人民币与美元之间利差进行套利仍然收益可观、规模很大。央行货币政策调控目标实现难度与代价加大，多次紧缩货币政策手段正在降低商业银行盈利和运营的能力，一些中小金融机构面临流动性紧缺局面。与此同时，资本市场直接融资规模减少导致大量中小企业资金紧缺。加上欧美发达国家金融市场持续动荡的消极传导机制的影响加剧了国内金融市场的动荡，据标准普尔日前公布的数据显示，2008年1月份全球股市市值蒸发5.2万亿美元，其中发达国家市场跌幅为7.83％，新兴市场平均跌幅为12.44％，中国A股以21.4％的跌幅位居跌幅榜第二位，7月？上证综指今年以来下跌了48.97%，位居全球主要股指下跌榜的首位，企业与投资者纷纷逃离中国资本市场，金融市场的融资功能被大大削弱。
美国降息
中国升息
国际资本大量流向中国
金融/经济领域流动性更加过剩
股市/楼市价格上涨
生产成本上升
国际需求下降
……
人民币大幅度升值
国际资本撤出
资产泡沫破灭
中国经济降温/低迷
外界压力增大
国外资本回报率高于国内
中国的外汇储备继续大幅增加
国际大宗商品价格继续上涨
图１ 当前美国经济政策对中国经济之影响分析
全球金融市场陷入疲软时，一般的做法应该是采取将息减税等措施吸引资金进入资本市场，如7月1日香港交易及清算有限公司就设立香港预托凭证(HDR)上市架构,以吸引全球尤其是中国的大型国企和优秀民营企业来港募集资金。中国国内金融市场的动荡走低，民间资金不是被套于股市就是选择逃离。由于房地产业占银行贷款的比重过大，目前股市和楼市处于高危敏感阶段，过强过紧的货币调控手段，不一定能有效缓解通胀的压力，反而可能使央行背负导致股市和楼市大幅下挫的责任。事实上，股市暴跌不一定意味着经济安全，A股暴跌后在境外做空中国指数的国际炒家和股市抄底接盘的外来资本将成为真正的赢家。这些资金操纵股市或获利逃出同样会造成人民币大幅度贬值和资产价格大幅下跌，冲击中国经济和金融市场。虚拟经济无疑会产生泡沫，但是在后工业时代，我们无法回避虚拟经济，放弃资本市场。只有学会安全有效地利用各种资金，创造虚拟财富保护虚拟财富，才能建立一个稳定的、让国人受益的资本市场和经济秩序。
（二） 企业生存环境恶化，有可能提前结束中国制造业中心
美联储多次降息导致美元进一步疲软，人民币升值压力继续增大。从中国来看，由于通胀率超过实际利率，提高利率会使更多的热钱追逐利差，而准备金连续提升16次后银行的盈利能力已经下降，人民币加速升值对抗通胀呼声日盛。三年时间人民币兑美元汇率上升近18%，人民币升值大大增加了外贸出口企业的经营成本。美元进一步疲软还推高了以美元计价的国际商品价格，加上投资者纷纷由金融市场大举进入大宗商品期货市场，推动粮食和能源等商品价格飙升,加大了全球性通货膨胀的压力。国际油价2007年初下探至50美元，2008年6月突破了每桶140美元，国际油价涨了1.8倍，出口企业面临原材料、燃料等成本加速上升的压力。加上外需萧条、劳动力成本和环保成本的提升，土地、银根等政策的不断收紧，以低成本取胜的中国出口企业进入一个相当困难的境地。很多企业在短短几个月内利润急剧下滑，根据商务部的调查,目前纺织行业2/3的企业利润率仅有0.62%,如果政府不施以援手,这些企业将很快陷入绝境,约1,500万人的就业将受到威胁.[10] 据海关总署公布的数字，2008年上半年我国出口增速比去年同期放缓5.7个百分点，贸易顺差比去年同期减少132.1亿美元，下降11.8%。
出口企业生存环境的恶化直接影响着以出口为导向的中国制造业的命运。2008年7月，中国制造业采购经理指数（PMI）自2005年1月以来首次回落到50%以下，为48.4%。新出口订单指数连续4个月回落，7月也下滑到50%以下。随着新订单回落，生产增速继续减缓。7月生产指数为47.4%，比上月回落6.8个百分点，其中20个行业中有14个行业在50%以下。[11] 制造业PMI低于50%，反映出制造业部门出现萎缩，中国的经济活动正明显放缓。如果油价持续走高，很多商品无法承受远距离运输成本，中国与东亚制造业的优势将逐渐丧失，世界制造业格局中中国制造的份额很可能发生重大变化，那些接近需求市场的地区制造业将有明显的地缘优势和成本优势，以弥补长期以来在制造业竞争中由于中国劳动力成本偏低所带来的差距。借助弱势美元和高额油价，美国制造业订单开始出现向美国和拉美地区回流趋势，美国对中国商品的需求下降，这对于有1/4出口份额供应美国市场的中国制造业无疑是严重的打击。这种担心已经有数据证明，今年上半年，我国对美国、欧盟前两大贸易伙伴的出口分别比去年同期降低8.9%和3.2%，如图2所示，当前中国经济运行出现令人担忧的风险。可以预计的是，欧美经济萧条之时必是地区贸易保护主义盛行之日，在美国放松银根、实行退税补贴刺激经济复苏的背景下，如果全球性通货膨胀压力不能缓解，甚至会出现全球化的倒退。如果不采取积极有效的应对措施，曾经享受全球化红利的中国制造业将失去昔日的荣光。
总之，次贷危机本身对中国金融资产影响不大，但在经济全球化的时代，美国解决次贷危机政策的传导效应不仅影响中国资本市场的稳定，而且也对制造业支撑的中国实体经济产生着不可低估的影响。在这种情形影响下，当前中国宏观经济调控不仅面临经济平稳发展和抑制通货膨胀的双重目标，也不得不成为全球大棋局中与美国政策博弈的棋手。今天的世界毫无疑问进入一个相互依存和共同发展的时代，但共同发展的成本不是固定的、均等的，各国承担的责任和付出的成本也各不相同。如何让对方承担更多地成本，为自己赢得更大发展空间和时间，实际上是一场博弈。次贷危机后，美国一再纵容美元贬值、油价上涨以挽救美国经济，会不会拖中国下水呢？很显然，这场博弈考验着中国决策者的智慧。
原载《现代国际关系》2008第9期
[1] 高延晶：《新闻周刊:通往衰退之路--断头台下的美国经济》，中国网2008-01-28 http://www.china.com.cn/international/txt/2008-01/28/content_9598567.htm
[2]2007年8月10日美联储连续三次注资，总额达380亿美元。此前世界各地央行从8月9日到10日的48小时内注资总额，已超过3262亿美元。2008年3月11日，美联储、加拿大、英国、欧洲(ECB)和瑞士等五大央行联手行动,将数千亿美元计的资金注入信贷市场,并允许金融机构以住房抵押贷款支持证券作为抵押换取央行贷款。仅美联储就承诺向市场额外提供4,000亿美元流动性，再提供2,000亿美元的借贷工具，希望通过充足的资金流量解决信贷危机流动性不足的问题。——作者注
[3] [美]H•W•布兰兹：《货币贵族》，中信出版社2008年1月出版。
[4] [美]迈克尔•赫德森：《美元霸权与美国对外战争融资》，《国外理论动态》，2005年第8期。
[5]所谓主权财富基金是指那些由巨额外汇盈余或石油美元提供资金、被出资国有效控制的投资基金，目前全球已有20多个国家和地区设立了主权财富基金。其产生可追溯到20世纪50年代。美国对外国主权财富基金投资一向有所顾忌，一方面出于保护国家安全需要，另一方面也担心亚洲各国将外汇储备的投资对象从美国国债转向高风险资产，美元资产多样化的趋势对美国造成经济上的不利影响。——作者注
[6]为防止通货膨胀，美联储在两年内17次加息，2004年6月30日美联储将联邦基金利率由1%提高到1.25%，2006年6月30日上升到5.25%。20世纪60—70年代，为刺激经济增长和降低失业率，美联储长期实行宽松的货币信贷政策，导致物价飞涨，通胀率高达两位数，结果恶性通胀引起长期衰退，美国经济长期处于滞胀局面。这个惨痛的教训使美联储认识到低通胀才能保证稳定的经济增长，因此要采取措施防止恶性通货膨胀的出现。理想的局面是把利率定在既能遏制通胀又能保持经济稳定增长的水平，避免把利率提得过高扼杀经济增长，提得不够高导致通胀复燃，寻找利率的最佳位置。——作者注
[7]布什政府前经济顾问Philippa Malmgren持这一观点，他目前是伦敦政策与政治风险谘询机构Canonbury Group的总裁.参见路透伦敦2008年5月8日电：《物价高涨不利投资,但美国或乐见通膨消债》，http://cn.reuters.com/article/columnistNews/idCNChina-1136120080508
[8]路透伦敦2008年5月8日电：《物价高涨不利投资,但美国或乐见通膨消债》，http://cn.reuters.com/article/columnistNews/idCNChina-1136120080508
[9] “广场协议”后，为了防止日元升值打击经济成长和造成通货紧缩，日本央行实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低，仅1986年就下调4次，由1985年底的5%下调至1986年11月的3%。为防止日元过快升值日本还投放大量干预性货币，导致货币供应量急剧增长，银行和企业为了找到高回报投资项目，纷纷把资金投入房地产和股票市场，上市公司的股票受到追捧。1986年1月，日本股市进入大牛市，到1989年底飙升到最高点39000点，4年间上涨了3倍，股市参与者的投机行为愈演愈烈。资金过剩、有钱贷不出去的各大银行纷纷投资房地产，导致地价飞涨。1985—1990年，仅东京商业用地价格就上涨了3.4倍，住宅用地上涨2.5倍。但是，房地产市场和股票市场的价格泡沫很快把日本经济拖入一个更大的泡沫之中。房市暴跌，银行在巨额坏账、呆账下纷纷破产，相关产业也受到重创。此后10年，日本经济长期处于萧条期。——作者注
[10] 《中国经济分析》：“纺织行业风雨中飘摇,出口紧缩政策或局部放松”，2008年 7月 4日。http://cn.reuters.com/article/companyNews/idCNnCN032161320080704?symbol=600233.SS
[11]中国物流与采购联合会：《7月份制造业PMI指数首次回落到50%以下》，中国物流与采购网2008年8月1日，http://www.chinawuliu.com.cn/cflp/newss/content/200808/49_6944.html