人民币汇率参考货币篮调整的机制分析与政策建议
李婧[1]
摘要 2005年7月汇改以后，人民币汇率形成机制如何参照货币篮，以及由此带来哪些经济影响成为国内外学术界关心的重要问题。本文分析了钉住货币篮制的具体目标、运行机制和特点，比较了钉住单一货币和钉住货币篮制的区别，提出了钉住货币篮机制在稳定名义汇率中的“缩小器”作用。探讨了以色列和欧洲货币体系在实现钉住货币篮机制过程中的经验和教训。设计了人民币钉住货币篮制的具体目标、运行机制以及中央银行的操作方式。提出未来人民币汇率可以根据典型货币篮标准，参考中国与贸易伙伴双边贸易权重组建货币篮，并在初级阶段尝试采用“观察幅度”提高汇率政策的有效性，中央银行可以在人民币/美元外汇市场上进行干预，以达到汇率目标。中国在人民币汇率问题上应该有大战略，即在增加人民币汇率灵活性的同时，积极创造人民币国际化的载体，提高人民币国际影响力，减少未来中国经济的调整成本，促进宏观经济的稳定。
关键词 钉住美元制 钉住货币篮制 EMS 权重
引言
2002年以来，国内外学术界和决策层展开了以人民币汇率为核心的大讨论，讨论的范围涉及到了人民币汇率决定、汇率水平、形成机制和汇率制度改革的方方面面。在此期间一方面是国内外社会各层面对人民币汇率水平调整的各种猜测，并形成了普遍的人民币升值的预期。一方面是中国政府一直在公开的场合承诺保持人民币汇率在均衡的水平上基本稳定、同时积极进行人民币汇率形成机制的改革。2005年7月21日晚19时，中国人民银行发布公告，宣布中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。一时间世界对中央银行的决策好评如潮。人民币对美元的汇率从不动到动，从事实上单一钉住美元制到重归有管理的浮动，说明了这次的人民币汇率制度改革是历史性的，它标志着中国经济进入了一个新的发展阶段。所以说声明具有历史性重大意义，使公众明确了未来人民币汇率制度的改革取向，人民币汇率形成机制的原则。但是，公众感觉人民币汇率未来走向仍然存在一定悬念，不禁又开始了新一轮的猜测。这不仅表明中央银行与公众之间沟通不足，也表明了人民币汇率形成机制的规则和具体步骤需要进一步增加透明度，以便能够锚钉公众预期，起到合意的改革效果。这也意味着学者和对决策层将面临更艰巨的研究任务和决策能力。随着中国对外开放程度的提高，人民币汇率水平的变动、制度选择关系宏观经济稳定和国民整体福利。中央银行的公告只是要期待建造的大厦的设计框架，真正要建立起一个稳固的大厦还需要一番精心设计。下列问题仍然需要深思熟虑：如何使人民汇率形成机制更市场化，人民币汇率的决定和变动如何参考货币篮，如何选择中央银行的调控方式来熨平外汇市场的波动，减少汇率变动对实质经济的风险,并最终使人民币汇率制度稳步过渡到浮动汇率制度。中国人民银行的公告和随后的声明一直重申，未来人民币汇率的形成要参照货币篮，可见参照货币篮已成为人民币汇率形成机制一项最重要的变革，但是目前国内对货币篮运行机制的认识存在一定差别,对由此带来的经济影响也莫衷一是。这种状况将无益于未来人民币汇率改革的深入和成功。鉴于此，本文将从货币篮的含义出发，分析货币篮汇率的目标和运行机制，代表性国家实行货币篮制度的经验，探讨人民币参考货币篮汇率的可行方式和政策建议。
一 、货币篮汇率的含义
货币篮（Currency Basket）的概念和商品篮的概念是类似的。货币篮是由若干种不同货币按照一定权重组成的，货币篮汇率是本币（或者是某种货币）相对于一篮子货币的加权平均汇率。钉住货币篮汇率是保持这一加权平均汇率不变，或者是使这一加权平均汇率的变化率为零。但是，本币（或者是某种货币）对组成货币篮子中的各种货币的汇率是变动的，随着货币篮子中货币之间双边名义汇率的变动，（或者是某种货币）对各种货币是有升有降的。我们把以上的表述翻译成数学表达式。
钉住一篮子货币的汇率制度是使一种货币（R）相对于几种货币（或称为一篮子货币）的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。
假设有n 种货币，分别为S1，S2，…，Sn。并假设货币R 与这n 种货币的加权平均汇率为ER/W ，即：
（1）
其中， ER/W为常数，是被选中的一篮子货币的值(以货币R 计价)。 ，…， 是篮子中各种货币的数量。货币数量是事先选定的，不是权重的概念.篮子中各种货币的权重为 。
钉住货币篮汇率就是要保证加权平均汇率ER/W不变，即，
ER/W= =0 (2)
为更简洁地说明货币篮汇率的含义，我们举两个简单的例子。例1，欧洲货币单位（以下简称ECU）的构成和调整。欧洲货币单位曾经是欧共体国家的货币篮，计算方法是，以一国货币i所代表的欧洲货币单位的价值等于用货币i表示的每一成员国货币j的价值乘以欧洲货币单位ECU中货币j的数量的总和，即
（3）
是用货币i表示的欧洲货币单位的价值，Sj是货币i和货币j的 交叉汇率，Zj是欧洲货币单位中货币j的数量。如果说以德国马克表示的ECU的价值，Sj就是其他成员货币与马克的交叉汇率，Zj是欧洲货币单位中各种货币的数量,SjZj就是各种货币在ECU中以马克计价的价值，把这一价值加总起来就得到了以马克表示的ECU的价值。各种货币在ECU中的权重可以大体上根据各国在欧共体中的经济地位来统计，权重Wj的计算公式为，
(4)
这样,权重随交叉汇率变动而变动。为进行调整，ECU每5年重新加权一次，以保证权重能反映各成员的相对经济地位。这以加权的过程能够影响ECU作为欧洲货币的相对价值，以及以ECU计值的债券的价格。
例2，名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate，NEER）[2]。NEER也是一个货币篮汇率，篮子货币的组成是贸易伙伴国的货币，各种货币的权重是各贸易伙伴与该国贸易量占该国总体贸易量的比例。计算出来的加权平均汇率就称作名义有效汇率，是一种货币篮汇率。
从20世纪70年代开始，就有很多的发展中国家陆续尝试采用钉住货币篮的汇率安排（basket peg），80年代采纳这种汇率制度国家的数量达到高峰，90年代又开始下降。目前，在IMF汇率制度安排的年报中，钉住货币篮仍然作为 一种汇率安排的类型存在。按照IMF对汇率制度的分类，从1999年以来，人民币是单一钉住制，因此，目前退出单一钉住到参考货币篮意味着一个大变化。因此，探讨货币篮汇率安排的特点，实现的政策目标和形成机制，对中国成功实现汇率制度的变革是非常必要的。
二 、钉住货币篮汇率安排的目标与形成机制
1． 目标
实行钉住货币篮汇率安排的最关键因素是该种安排具有“缩小器”的作用。和单一钉住货币汇率制相比，货币篮汇率能够缩小本币与某种关系重大货币的汇率波动幅度。关系重大的货币可以是本国主要贸易伙伴国的货币，本国资本交易量较大的货币，在国际市场上汇率波动影响较大的货币。通过组建货币篮，根据与本国经济联系的程度赋予篮子货币不同权重，那么，即使篮子中货币之间汇率有较大的波动[3]，本币对某种关键货币的波动幅度也因此缩小。这是由于在20世纪70年代，国际汇率体系走向浮动汇率制度时代，非关键货币国家为克服关键货币的波动而自发创造的一种汇率安排。钉住货币篮是一种中间汇率制度安排，它兼有固定汇率制度和浮动汇率制度的特点。一方面，这一创新能够缩小本币与某种货币的波动幅度，实现双边汇率的相对稳定；另一方面，从汇率市场化的角度来看，货币篮汇率是一种有管理浮动，一国的货币当局不承诺维护任何的特定的汇率水平，仍然可以逆风向行事[4]。短期来看，货币当局根据外汇市场供求情况，逆风向行事，减少短期汇率的波动；长期来看，汇率水平完全是由外汇市场上的供求力量决定。在钉住货币篮制度下，货币当局是可以通过对货币篮中各种货币权重的调整，以及对外汇市场进行强有力的干预，使汇率朝希望的方向走，以达到减少本币对某种货币的波动幅度，进而有助于实现宏观经济政策目标。这一优势是钉住货币篮汇率安排的最大吸引力。对经济代理人来讲，虽然面临的仍然是浮动汇率环境，但是相对于完全浮动汇率安排下汇率的频繁波动而言，钉住货币篮将使他们面临的相对稳定的汇率和投资回报。
2． 实现机制
达到钉住货币篮汇率目标的关键是货币篮子的组建，选择篮子货币和各种货币的权重。哪些货币可以纳入篮子呢？如何确定各种货币的权重？这需要遵循一个简单的原则，既本国所要的达到的宏观经济目标，货币篮汇率的组建要有助于选定目标的实现。一般来讲候选货币主要是与本国经济联系密切国家的货币，权重的选择取决于联系的紧密程度。如果一国是要稳定贸易量，假定马歇尔了－勒纳条件成立，那么主要贸易伙伴国的货币将纳入货币篮；如果要实现稳定资本项目，应该把主要资本交易货币纳入货币篮；如果一种货币变动的国际影响比较大，该种货币既不是本国资本交易的主要货币，其发行国也不是该国主要贸易伙伴国，但是该种货币仍然作为货币篮的候选货币，其权重也应该相应加大。如果一国资本账户是实行严格管制的，那么汇率的变动对经常账户的变化就会产生巨大的影响。因此在确定篮子货币选择和权重时就需要将贸易格局和商品结构的影响考虑进去。这一原则就是：避免由于单一钉住货币的升值导致的本币汇率高估，从而影响本国商品的国际竞争力。当本币钉住了一篮子货币后，就避免了单一钉住货币对主要工业国家货币带来的汇率高估的风险，一定程度上保证了贸易的顺利开展。为了简明起见，下面以人民币汇率制度为例说明这一机制。
假设，人民币起初是单一钉住美元的，现在改为钉住由美元和日元组成的货币篮，权重各占90％，10％。分析钉住单一货币和钉住一篮子货币汇率前后的变化。
假定实行钉住美元制的下，某一天美元、日元、人民币的汇率水平为，
1美元＝8元
1美元＝100日元
1元＝12.500日元
现在人民币汇率安排改为钉住由美元和日元组成的货币篮，权重各占90％，10％。则，根据货币篮标准，人民币钉住货币篮汇率的表示如下：
8元＝0.9美元＋0.1美元，或者
8元＝0.9美元＋10日元[5]
第一种情形，日元对美元贬值到1美元＝110日元，钉住美元制下和钉住货币篮汇率下三种货币汇率的变化为：
在钉住美元制下，三种货币汇率的变化为，
1美元＝8元
8元＝110日元
1元＝13.7500日元，
分析结果：人民币对美元的汇率不变，人民币对日元升值。
在钉住货币篮汇率下三种货币汇率的变化为：
原货币篮汇率 8元＝0.9美元＋0.1美元＝0.9美元＋10日元＝0.9美元＋10X1/110美元，新的美元对人民币的汇率为，
8元＝0.99美元
1美元＝8.0808元
新的人民币对日元的汇率是，
8元＝0.99美元＝0.99x110日元＝108.9日元
1元＝13.6125日元
从以上分析可以得出，人民币对美元贬值，人民币对日元升值，但是小于钉住美元制下的升值幅度。
第二种情形，如果日元对美元升值，1美元＝90日元。钉住美元制下和钉住货币篮制度下三种货币汇率的变化为：
钉住美元制下，1美元＝8元＝90日元
1元＝11.25日元。
人民币对美元的汇率不变，对日元贬值。
原货币篮汇率为，8元＝0.9美元＋0.1美元＝0.9美元＋10日元
日元对美元汇率为1美元＝90日元，
则，8元＝0.9美元+ 10x1/90=1.01美元
1美元=7.9208元
1元=11.375日元
从上述变化可以得出，人民币对美元是升值的，对日元也是贬值的。
现在我们可以把以上两种情形的分析综合起来，比较在以上两种不同的汇率制度安排下，人民币对美元、日元汇率波动的幅度。
见下表1
表1 单一钉住美元制和钉住货币篮制度下人民币对美元、日元汇率波动的幅度比较
日元对美元汇率的变化
单一钉住美元制
钉住货币篮制
日元对美元贬值
人民币对美元汇率不变
人民币对美元贬值
人民币对日元升值
对日元升值幅度减小
日元对美元升值
人民币对美元汇率不变
人民币对美元升值
人民币对日元贬值
人民币对日元贬值幅度减小
可见，在钉住货币篮制度下，人民币对美元和日元的汇率是有升有降的。对美元和日元的汇率都是浮动的。但是，在这里人民币对日元的波动幅度减小了，这验证了货币篮汇率安排的“缩小器”效应。而且我们也从以上的分析得出进一步的信息，人民币对美元和日元的波动幅度受到日元对美元汇率的波动幅度和两种货币在货币篮中的权重大小。如果想进一步缩小人民币对日元的变动幅度，在不能左右日元对美元汇率波动幅度的情况下，可以通过调节权重来达到目的。增加日元的权重，相应减少美元的权重，则减少了人民币对日元的波动幅度，但是人民币对美元的升值幅度也同时被放大了。因此，如果把以上的分析结果一般化，如果政府根据宏观经济目标的要求，需要与某种货币的汇率保持稳定，那么则需要加大该货币在货币篮子中的权重。如果本币与某种货币保持坚硬的稳定则权重放大到1，被钉住货币则成为名义锚，同时也意味着本币与其他货币是完全浮动的。更进一步的信息是，如果篮子中某种货币的权重过小，那么货币篮汇率的“缩小器”作用就会被大大的弱化。其含义是，尽管某些货币是与本国有经济联系的货币，但是联系不大就不必纳入到货币篮子中，而是应该把权重分配给更重要的货币。
那么，根据以上分析，如果一个国家希望维持贸易量的稳定，贸易份额则成为货币篮子中的权重。这一权重应该说具有一定的稳定性，也意味着货币当局不会高频地调整权重。但是，如果对于短期的过大的汇率波动，政府还是要对权重做出调整，调节外汇市场的供求，甚至是在必要的时候改变货币篮子汇率的初始值。
看来，人民币汇率退出单一钉住美元制,而实行参考一篮子汇率制在一定程度上是一个质的变化。个人和企业每天要面对时时变动的汇率，需要采取措施规避汇率风险。货币篮汇率在中国的汇率管理史上虽然不是新生事物，但是由于中国经济开放程度的扩大，因此，新阶段的人民币汇率管理对货币当局的调控能力和决策水平提出了更高的要求。庆幸的是一些国家和地区在货币篮汇率的管理方面已经走过了较长的一段路，我们可以从中获得一些经验和启示。
3． 货币篮汇率的实践： 以色列货币篮汇率、欧洲汇率机制（ERM）运行特点。
以色列在1976年7月引入货币篮汇率制度。根据以色列出口方向，货币篮子分别由美元、西德马克、英镑，法国法朗和荷兰盾组成, 当时实行的是以色列磅对货币篮的爬行贬值[6]。这种货币篮安排一直持续到1977年10月汇率制度转向浮动汇率为止。1985年7月，由于国内出现的高通货膨胀，以色列开始实行货币稳定计划，实行钉住美元的固定汇率安排。1986年8月1日，新一轮货币篮安排开始实行。根据以色列与各贸易伙伴国商品和服务贸易（进出口，不包括钻石）的重要程度选择篮子货币和权重。引入货币篮后，汇率制度的参数（当天汇率的区间）则是根据篮子而不是根据某一种货币来确定。篮子中每种货币单位的数量根据前一年贸易份额和当时货币篮子各货币的交叉汇率确定。篮子中各种货币单位的数量是一常量，但是其权重则是随每日交叉汇率的变动而变动。比如，当美元强劲，它在货币篮中的比重上升，反之亦然。从货币篮的初始结构（original composition）确定时起，以色列中央银行就一直定期地考察前一年贸易结构，并与同期货币篮中的平均结构（Average composition）进行比较。一直到1995年初才发现二者的细微差别，除了由于交叉汇率变化带来的权重的逐日变化外，以色列银行一直没有变动篮子的结构。财政部和以色列银行讨论决定每年要对前一年的最终贸易数据进行考察，如果货币篮子中的权重和贸易份额相差达到或超过2个百分点，货币篮结构就要做相应调整。 1999年1月4日，由于欧元的诞生，才变动了货币篮的结构。欧元代替了德国马克和法国法郎。这一变化纯粹是技术上的，对货币篮的价值没有带来任何影响。目前货币篮子分别由美元、英镑、日元和欧元组成。从下表我们可以观察以色列货币篮结构、权重的变化及调整、货币篮中各种货币的数量。
表2 以色列货币篮中各货币的权重及变化
货币篮种各货币的权重（百分比）
货币篮
日期
美元
德国马克
英镑
法国法郎
日元
欧元
确定货币篮结构1986
01.08.86
60.0
20.0
10.0
5.0
5.0
1995
05.06.95
54.8
24.2
8.3
5.6
7.1
1996
30.04.96
60.3
21.0
8.0
5.1
5.6
2000
02.05.00
64.8
6.8
6.4
22.0
2004
30.04.04
64.5
5.9
5.6
23.9
年底对货币篮结构的调整
31.12.96
60.3
20.7
9.0
5.0
5.0
31.12.97
63.0
18.7
9.1
4.6
4.7
31.12.98
62.0
19.7
8.2
4.8
5.3
31.12.99
63.4
-
9.0
-
6.0
21.6
31.12.00
64.9
-
6.5
-
6.1
22.5
31.12.01
66.2
-
6.5
-
5.5
21.8
31.12.02
62.9
-
6.9
-
5.7
24.5
31.12.03
59.1
-
7.2
-
5.9
27.8
31.12.04
61.8
-
6.2
-
5.8
26.2
表3 货币篮中每种货币的数量
Currency basket
US dollar
German Mark
Pound sterling
French franc
Japanese yen
Euro
1986
0.6000
0.4177
0.0670
0.3394
7.7000
1995
0.6732
0.3964
0.0604
0.3222
7.0106
1996
0.6741
0.3588
0.0589
0.2933
6.5437
1996 (euro)[7]
0.6741
-
0.0589
-
6.5437
0.2282
2000
0.6698
-
0.0453
-
7.2411
0.2493
资料来源：以色列中央银行网站www.boi.com
从以色列货币篮汇率的运行的实践我们可以总结出一下几个特点：篮子货币和权重的选择根据与伙伴国商品和劳务进出口的比例确定；中央银行并不是对货币篮权重进行时时的调节，而是根据定期观察认为实际贸易比例和权重差距超过一定幅度才调节，这样货币篮结构则具有一定的稳定性，以色列磅对篮子中货币的变化主要受各货币之间汇率变化的影响；篮子中币种较少，目前只有美元、英镑、日元和欧元四种国际经济交易中的关键货币，美元占的权重比例最大，其次是欧元、英镑和日元。从中可以看出，以色列还是省略了一些贸易交往中的一些非关键国家的货币，而相应增加了关键货币的权重。
相比之下，欧洲汇率机制是一种比较独特的货币篮汇率机制，是实现汇率稳定并最终实现单一货币的成功典范。布雷顿森林体系瓦解后，为了克服美元等主要货币的独立浮动对欧盟经济的影响，并推进欧洲统一市场建设的进程，避免欧盟共同农业政策的失衡，欧盟筹划建立了在美国之外的“布雷顿森林体系”。欧洲汇率机制最核心的内容是平价网体系。每一成员国货币都赋予了一个给定的平价值和其他成员国货币汇率的上下干预点。根据协议，各成员国根据偏离指数承担干预市场维持平价体系的责任。共同体货币的平均表现参考一篮子货币——欧洲货币单位（ECU）而定。欧洲货币单位是所有成员货币的加权平均，所以ECU的市场价值构成了一个共同标准，根据这个标准，每一种货币都可能被视为是“偏离的”，这样，上述各元素组合一起就成为ERM。平价网是一个固定价值体系，每种参加货币在该体系中都有相对于其他货币的公布平价。最初的目标固定任一种货币可以偏离幅度是中心平价上下的2.25％，在实践中6％和15％也是存在的。在这种结构下，较窄的波幅可减少汇率的波动，但较宽的波幅却又可降低汇率重组的可能性,这是一种理性的安排。欧元区在1992年危机以后到2001年欧元正式面世以前，采用的就是这样一种制度，并取得了成功。[8]根据平价网的规定，当一种货币处于上下的干预点时，两国的中央银行都有义务介入外汇市场以保证市场汇率擦维持在波动带以内。平价网的平价由最先定义的每种货币与ECU之间的平价值计算而来的。这一平价值被成为ECU中心平价。ECU中心平价用来套算成员双边名义汇率。当欧洲货币体系出现官方贬值或者时升值时[9]，就要选用一套新的ECU的中心平价。这一新的ECU中心平价也将带来一个新的平价体系。平价值决定后则开始确定每一个平价值的上下干预点[10]。如果成员国双边汇率的变动接近于上下干预点，则意味着货币当局要采取强制性的市场干预使汇率重新接近中心汇率。为了维持固定平价值，确定哪一成员国对平价网中的汇率紧张负最大责任，并要对其经济政策调整，欧洲汇率机制还设立了偏离指数体系[11]。
由此可见，平价网体系实际上创造了一种纪律约束，是一种多边协议，它确立了各成员维持汇率稳定的义务与责任。但是，在ERM中，各成员货币所起的作用是不同的，在ECU中占权重较大的货币之间的波动幅度较小，说明促进主要货币保持相对稳定，从而实现整个汇率机制的稳定是非常重要的。同时，占权重较大货币国家的经济政策也对其他成员国家产生重大的经济影响。德国马克是ERM中占有权重最大的货币，决定了它是影响力最大的货币，其他货币与德国马克的汇率保持稳定，实际上使马克发挥了货币锚的作用。ERM可以说是一个金融创新，是货币篮的“缩小器”作用和成员国货币当局干预的联合，有助于汇率稳定和最终建立单一货币。但是它和我们探讨的货币篮汇率安排还是有重要区别，最重要的区别就是，ERM中的货币都是“有主货币”，各国中央银行按照协议规则干预外汇市场，维持平价网体系，是一种区域的合作。中国要参照的货币篮汇率机制中各参加货币实际上都是“无主货币”，含义是，虽然每一种货币虽有主人，但是都对本币与其他货币的波动不承担干预的责任。ERM是美国之外的布雷顿森林体系，平价网规则，较小的波动带，都说明这是一种近似的固定汇率安排。但是，如果一种货币由一种单一钉住制过渡到由“无主货币”组成的货币篮汇率，实际上是引进了浮动汇率，不过，通过货币篮的“缩小器”作用和中央银行逆风向行事，实现帮助稳定双边汇率水平的目的。那么，未来人民币汇率如何参考货币篮汇率成功地实现汇率形成机制和汇率制度改革，并顺利地向浮动汇率制度过渡？
三、人民币参考货币篮汇率的初步设计
根据中国对外经济发展的实际，设计货币篮汇率的具体运行方式是下一步人民币汇率制度改革的关键。在我们真正把参考货币篮汇率投入运行之前必须要预期到可能面临的各种变化和应对措施。
1.篮子货币和权重选择
一般来讲，一国从单一钉住制过渡到货币篮汇率必须要考虑以下几个方面。新的货币篮汇率对相对价格的影响，对商业银行资产负债表的影响，对私人借款者的影响，对政府债务的影响，对宏观调控的影响。影响的大小和货币篮汇率的具体构造有关。引进货币篮汇率将会使本币对外币的汇率有升有降，升降的幅度与篮子中货币的升降幅度和各货币的权重有紧密联系。如果较大的波动是不合意的，则在选择权重的时候要仔细斟酌。至于汇率到物价的传递效应，人民币过去贬值时，这一效应其实很弱。在国际讨论中，已证明这一效应不占主要作用。对于一个债务美元化较高的国家来说是害怕浮动的，比如说，阿根廷几乎五分之四的债务都是以美元计价的，一旦货币篮开始实行，欧元的贬值可能带来以比索表示的以美元计价的债务上升。对中国来讲，在中国比较严格的资本项目管制下，中国一般企业的债务美元化程度较低，对于“浮动恐惧”论中涉及到的资产负债表效应也会非常有限。在这种状况下，中国选择货币篮汇率安排主要是考虑经常项目，那么货币篮币种和权重选择则是根据中国与各贸易伙伴双边贸易量大小进行排序。根据中国商务部统计，2004年中国前10位贸易伙伴的排序如下图。
图1 2004年中国前十位贸易伙伴排序。[12]
资料来源：中华人民共和国商务部网站统计数据 2004
从以上排序来看，进入货币篮子的排序应该是，欧元、美元、日元、港币、东盟国家货币、韩元、新台币、俄罗斯卢布、澳元、加元等。从而权重分别是15.4％，14.7％,14.5%,9.8%,9.2%,7.8%,6.8%,1.8%,1.8%，1.3%。俄罗斯卢布、澳元和加元的比重太小，即使组成了货币篮，篮子的“缩小器”的作用也是微乎其微，所以，我们可以暂时不把这两种种货币纳入到货币篮中。这样，篮子的候选货币则被缩小为欧元、美元、日元、港币、东盟国家货币、韩元、新台币。欧元、美元、日元是篮子中最关键的货币，韩元汇率自由浮动，韩元也自然按比重进入货币篮。可是东盟国家货币、港币、新台币如何进入到货币篮子呢？如果按照各东盟国家与中国双边贸易量占中国贸易总量的比例来算，各国货币纳入到货币篮子的比重则会比较小，这也会使篮子的作用不能充分发挥。鉴于虽然东盟主要国家货币名义上是宣布浮动汇率，但是由于区域内各国贸易方向的相近，对国际竞争力的担忧，各国离浮动汇率还是比较遥远，事实上还是和美元保持钉住。那么，我们可以考虑把东盟国家的货币的权重加到美元的权重上。港币和新台币又如何进入货币篮呢？在政治上，香港是中国的特别行政区，台湾是祖国不可分离的一部分，可以说，这两种货币不能够作为外币来看待。但是，在经济统计和对外经济交往中，这中国大陆与两地的交往仍然是按照双边往来的原则进行统计，是大陆的主要贸易伙伴，所以，两种货币应该按照篮子货币组成的规则来考虑。港币是与美元保持“硬钉住”的，那么把港币纳入货币篮，实际上也相当于增加了美元的权重。台币是自由浮动货币，自然按照贸易比重进入货币篮。其他项的16.9％进入货币篮的原则也是以稳定人民币与主要货币汇率为目标，多年来人民币与美元保持稳定有利于实现对外贸易稳定，因此在人民币汇率形成机制改革的初级阶段，可以把这一比重暂时也纳入美元的权重当中。根据以上的分析结果，人民币汇率参考货币篮的初步设计是，篮子货币是欧元、美元、日元、韩元、新台币，相应的比重为15.4％，55.5%,14.5%,7.8％，6.8％。这一格局的确定不仅是考虑到了中国与各贸易伙伴的双边贸易额，而且兼顾了缩小人民币与主要货币汇率波动的重要性。在人民币汇率形成机制改革的初级阶段，机制的设计既要简单又要易于操作，并从中摸索经验和教训。货币篮汇率可以实现人民币汇率对篮子中各种货币有升有降，但是升降的幅度因为权重的不同而不同。货币篮汇率是退出人民币单一钉住美元的一个途径，但不是说对美元的汇率就不需要再保持稳定，实际上货币篮汇率创建了人民币对各主要货币汇率相对稳定的机制。以上设想也表明，人民币汇率机制改革不仅要考虑到美元、欧元、日元三种最关键的货币，也要考虑到与周边国家和经济关系的变化，周边国家经济发展变化的特点。而且，新机制的设计也要考虑港币和台币这两种特殊的货币在人民币汇率制度的未来选择中的重大意义。因此，未来人民币汇率形成机制和制度选择的遵循原则也自然成为中国经济发展新阶段的要进一步讨论的重要内容。
2.干预方式的选择和变化
在人民币单一钉住美元的汇率制度下，人民币对美元的名义汇率是事先确定的1美元兑换8.27元人民币。如果在这一汇率水平下，对人民币而言，美元的供应大于需求（人民币的供应小于需求），中央银行就会买进美元、卖出人民币，使美元对人民币的汇率保持在1美元兑换8.27元人民币的水平上。为了维持人民币对美元的钉住，中央银行有必要经常干预外汇市场。但是在钉住一篮子汇率的情况下，人民币对美元汇率的变动与中国外汇市场上人民币与美元供求的变化无关。人民币对美元的波动主要受美元对其他篮子货币汇率波动的影响。为简便起见，下面举例说明在货币篮制度下人民币对美元的汇率波动。
假设在一个价值是1美元的货币篮中，如果当天的汇率是1美元＝105.6日元＝0.776欧元，那么如果美元日元和欧元的权重分别占40%, 30%, 30%,那么,1美元价值的货币篮等价于：
1美元=0.40美元+32.4日元+0.233欧元，
又假定美元与人民币当期的兑换比率是，
1美元＝8．2770人民币，那么则有如下的关系式成立，
8．2770人民币＝0.40美元＋0.30美元＋0.30美元，这是人民币衡量的货币篮汇率的初始平价。现在我们考虑美元和日元、欧元汇率发生变动后，人民币对美元汇率变化的情况。
1） 如果以美元计价的欧元升值10％，那么，以人民币衡量的货币篮中心平价是
8．2770人民币＝0.40美元＋0.30美元＋0.30美元（1＋10％）
8．2770人民币＝0.40美元＋0.30美元＋0.33美元
8．2770人民币＝1.03美元
1美元＝8.0359人民币
2）如果以美元计价的日元升值10％，那么，以人民币衡量的货币篮中心平价与上式结果相同。
3） 以美元计价的欧元和日元都升值10％，那么，以人民币衡量的货币篮中心平价是
8．2770人民币＝0.40美元＋0.30美元＋0.30美元
8．2770人民币＝0.40美元＋0.30美元（1＋10％）＋0.30美元（1＋10％）
8．2770人民币＝1.06美元
1美元＝7.8085人民币
因此，欧元和日元都对美元升值，那么人民币对美元是升值的；
4） 如果欧元对美元贬值10％，那么，以人民币衡量的货币篮中心平价是，
8．2770人民币＝0.40美元＋0.30＋＋0.30美元（1－10％）
8．2770人民币＝0.97美元
1美元＝8.5329美元
5） 如果日元对美元贬值10％，那么，以人民币衡量的货币篮中心平价同上述结果相同。
6） 如果欧元和日元分别对美元贬值10％，那么，以人民币衡量的货币篮平价是，
8．2770人民币＝0.40美元＋0.30（1－10％）＋0.30美元（1－10％）
8．2770人民币＝0.40＋0.27＋0.27＝0.94美元
1美元＝8.8053人民币
因此，如果欧元和日元都对美元贬值，人民币对美元是贬值的。
综合以上六种情况的分析，我们可以得到进一步的信息，在钉住货币篮制度下，一方面，人民币对美元的汇率是波动的，并不是单向的升值或者贬值。这一机制有利于抑制外汇市场上的单向投机行为，也可以解除对人民币面临单向升值压力而遭遇投机攻击的担忧。另外，货币篮权重的随机选择也会给这种投机交易带来更大的不确定性以便阻止投机行为。在钉住货币篮制度下，中央银行可以按照事先决定的人民币对美元的波动幅度限制来决定干预点，确定买进和卖出美元的时机，也可以通过调整权重的办法实现汇率目标。可见，钉住货币篮汇率制度下，中央银行还是要担当起管理的重任，要提高管理的技术和水平，避免过大的汇率波动，因为篮子中的货币实际上是“无主”货币，中国人民币银行要有独自承担调节重任的心理准备；另一方面，按照钉住货币篮汇率机制得到的人民币对美元的平价变化可能与受国际收支影响的外汇市场供求决定的汇率不一致，比如上文分析的第六种情况，欧元和日元都对美元贬值，人民币对美元是贬值的，而在中国国际收支顺差的情况下，人民币对美元是有升值趋势的。那么，按照钉住货币篮的原则，中央银行要在外汇市场卖出人民币，买进美元，促使人民币贬值。如果选择了钉住货币篮，干预货币的选择是否也要与篮子货币的组成一致呢？原则上，钉住货币篮的决策与外币计价的外币储备还是可分的。官方储备的分散化与货币篮构成相一致将有助于稳定以人民币表示的储备资产的价值，但是不必要成为货币篮制度的附属品。中央银行支持篮子汇率的干预仍然完全在人民币/美元市场上进行。
总之，引进了货币篮制度实际上是同时引入了灵活性和稳定性，具有阻止金融市场的投机行为，减少中央银行对外汇市场干预的优势。但是，新人民币汇率安排与货币篮安排还有一定的距离。目前，新汇率安排“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”不同于上文中阐述的典型的货币篮汇率安排。这意味着货币篮安排的运行机制和干预机制与中国目前的人民币汇率形成和干预机制是有差别的。中央银行可能不是按照货币篮机制的原则来计算和确定人民币对美元和其他主要货币的汇率，也可能不按照货币篮机制原则干预外汇市场来达到既定的汇率目标。因此，“参考”的含义是双重的，一方面说明货币篮汇率是人民币汇率制度改革的原则和方向，另一方面也说明了中央银行保持调节汇率灵活性的需要。另外，新汇率机制下人民币对美元的浮动是有区间限制的。“每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动[13]”。千分之三是一个较窄的波幅，除非打破美元对人民币汇率窄幅波动的限制，否则，欧元对美元汇率的逐日大幅变动必然导致欧元对人民币汇率的相应变动。较窄的波幅限制意味着中央银行将实行较强的干预，这样有可能使改革后的人民币汇率又回归到单一钉住美元制，中国将再次面临钉住美元制下面临的诸多问题。如果中央银行想达到在过渡期内汇率稳定，并同时保证额外的政策的自由度，可以考虑采取印度Tarapore委员会建议的观察幅度（monitoring band）：印度储备银行应该有一个围绕中心实际有效汇率REER（Real Effective Exchange Rate下面皆简称REER） +/- 5.0％的汇率观察幅度。在REER超出幅度时，储备银行通常应当干预。在REER处于幅度之内时储备银行通常不应当干预。但是，储备银行能够运用自己的判断甚至当汇率处于幅度内时进行干预以消除投机力量和异常波动。委员会进一步建议储备银行应当对基本面可能引起的中心REER变化做出定期评价。委员会强调汇率政策的信誉在资本账户可兑换条件下是至关重要的，并且在这一点上，汇率政策的透明性是必须的：（1）应当是公布中心汇率的基期水平，（2）应当公布REER的观察幅度（3）应当与储备发布时滞一致每周公布REER，（4）中心汇率的变化也应该让公众知道。观察幅度的办法实际上说明了在汇率机制和汇率制度选择中锚钉公众预期的重要性。提高汇率政策的透明度，其目的也是为了通过加强与公众的沟通，锚钉公众预期，是实行通货膨胀定标的（Inflation Targeting）货币政策的必然要求。未来中国肯定要走向实行通货膨胀定标的货币政策，因此，增加汇率政策的透明度，提高汇率政策的效果对中国经济发展新阶段的宏观经济稳定有重要的现实意义。较大的观察幅度意味着汇率较大的波动带，中央银行干预外汇市场的必要性减少，汇率的灵活性也增大，这将有利于为未来资本账户的放松管制创造条件，减少目前的资本管制的压力，减少管理成本，提高宏观调控的水平和效果。
3. 人民币战略的变化
从上述分析中可以看出,人民币汇率问题的研究和实践任重道远。到目前为止，人民币汇率决定，汇率水平，形成机制，制度改革仍然是国内外政策层和学术界关注的焦点。这起码说明了两个问题。第一，中国经济确实到了一个新的发展阶段，人民币汇率的任何变化都将引起国内外社会的关注，人民币汇率问题不仅仅是经济问题而且已经成为一个政治问题。随着中国经济的迅速增长和对外开放的扩大，国际收支不平衡的扩大和贸易摩擦的增多，围绕这一问题的讨论将会越来越多。中国不仅应该有自己的大战略和研究方案，而且要从这一问题的发展变化积极总结经验与教训。第二，世界上主要货币之间汇率的波动是目前中国和其他发展中国家汇率制度选择面临困境的主要原因。1998年关于人民币贬值的争论，2002年后关于人民币升值的争论都与美元和日元汇率变化密切相关。每次争论都将促使人民币面临新的调整，调整的重任总是在人民币这一边，而且基于外部压力的被迫调整可能打破中国预先确定的改革顺序。尚且人民币的非国际化特点将加大未来人民币汇率的调整成本，这些成本最终要由国内的经济增长付账。因此，在中国大国经济特点形成，朝增加人民币汇率灵活性方向努力的同时应该顺应市场发展的需要，积极创造人民币国际化的载体，提高人民币的国际影响力。对中国来讲，这是一个大战略。
结论
本文通过对典型货币篮汇率的含义、目标、形成机制的分析，得出货币篮汇率的主要功能是它的“缩小器”作用，可以帮助实行货币篮汇率的国家在主要货币汇率波动的情况下，减少本币与主要货币汇率波动的幅度，保证名义有效汇率的稳定性。人民币单一钉住美元制向参考货币篮汇率的演进是一个质的飞跃，人民币汇率将会有升有降，人民币汇率开始真正动起来。以色列的货币篮汇率的经验说明了货币篮的权重可以参照双边贸易比重，中央银行应该定期地根据双边汇率变化和贸易比例变化调整权重，而不是经常调节权重。欧盟汇率机制的经验说明了，如果一种货币由一种单一钉住制过渡到由“无主货币”组成的货币篮汇率，实际上是引进了浮动汇率，不过是通过货币篮的“缩小器”作用和各中央银行逆风向行事，实现帮助稳定双边汇率水平的目的。未来人民币汇率可以根据典型货币篮标准，参考中国与贸易伙伴双边贸易权重组建货币篮，并在初级阶段尝试采用“观察幅度”提高汇率政策的有效性，中央银行可以在人民币/美元外汇市场上进行干预，以达到汇率目标。人民币汇率形成机制改革的历程对中国决策层来讲有很多有意义的重要启示，在中国大国经济特点逐步形成，世界主要货币浮动的情况下，未来人民币汇率仍然面临较重的调整任务。中国需要在这个问题上应该有大战略，即在增加人民币汇率灵活性的同时，积极创造人民币国际化的载体，提高人民币国际影响力，减少未来中国经济的调整成本，促进宏观经济的稳定。
参考文献
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4． Yoshino(2002) “The Basket-peg, Dollar Peg and Floating –a Comparative Analysis of Exchange Rate Regimes ”.Yoshino 2002年4月在中国社会科学院世界经济与政治研究所的演讲
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8． Jeffery Frankel（1999） “No Single Currency Regime Is Right for All the Countries or at all Times” NBER WP7338
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10.小川英治 姚枝仲（2004）《论钉住一篮子的汇率制度》，《世界经济》2004年第六期
11.许少强（2001）《钉住一篮子货币——人民币汇率制度选择》，《国际贸易》2001年第5期
12.李婧（2002）博士论文《中国资本账户自由化和人民币汇率制度选择》国家图书馆博士论文库
13.李婧（2002）《解析人民币钉住美元制》《管理世界》2002年第9期
[1] 李婧 经济学博士 首都经济贸易大学经济学院副教授 中国社会科学院国际金融研究中心特约研究员 通讯地址 首都经济贸易大学经济学院 北京市朝阳区朝阳门外红庙 邮政编码 100026
[2] 详见 李婧（2002）博士论文《中国资本账户自由化和人民币汇率制度选择》国家图书馆博士论文库
[3]各货币之间没有相互汇率稳定的协议。货币当局不对双边汇率的变化提供任何的稳定承诺。
[4] Jeffery Frankel（1999） “No Single Currency Regime Is Right for All the Countries or at all Times” NBER WP7338
[5]根据货币篮计算标准（basket numeraire），以上两种表达式是等价的。
[6] 1977年以色列仍然处在渐进的经常账户自由化过程中，并且仍然执行着相等灵活的爬行钉住的汇率政策，新政府开始放开资本账户，并在大规模的期初贬值后引进了浮动汇率政策。参见多恩布什等著《如何开放经济》经济科学出版社 1999年251－264页。
[7] 这一变化反映了1999年欧元诞生后篮子中货币数量的调整，权重仍与1996年相同。
[8] 1989年6月西班牙比塞塔以6％的波动范围加入平价网。在欧洲货币危机后，1993年8月所有的平价幅度都扩大到15％。
[9] 以欧洲货币体系中的法国法郎官方贬值为例，我们要重新确定法郎的欧洲货币单位中心平价，假定ECU1＝FF5.79831变为ECU1＝FF5.92884。这一重新定值将产生一套新的平价网中的双边汇率。法郎只能买到比原来少一些的欧洲货币体系中的其他货币。官方贬值指的是文本上规定的数字发生了改变。
[10] αi=b(1-wi)2, αi 是一个干预的指标值，b 为平价总范围，wi为第i种货币在ECU货币篮子中的权数。平价值的上下干预点＝（平价值*αi,,平价值/αi）。
[11] 参见J.奥林.戈莱比（1996）《国际金融市场》第395－405页。
[12] 以上数据是根据中国与各伙伴之间的商品进出口贸易额占中国进出口贸易总额比例计算的。
[13] 中国人民银行7月21日发表的声明。